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　　在熏染效应的实证研究中，最具代表性的研究要领是阐明差异证券市场在收益率上的相关性。King and WadhwaniKing， M.， Wadhwani， S.，“Transmission of Volatility between Stock Markets，” Review ofFinancial Studies， 1990， Vol. 3， No.1，pp.5-35.最早利用资产收益率之间的相干系数（correlation coefficients）检讨股票市场之间的熏染效应。他们对美、英、日三国在1987年10月股灾前后的股票收益率之间的相干系数举办检讨，发明股市暴跌后一段时间内，三国股票收益率之间的相干系数明明增加，存在熏染效应。Baig and GoldfajnBaig， T.， Goldfajn， I.，“Financial Market Contagion in the Asian Crisis，” International Monetary Fund， 1998.对1997年亚洲金融危机期间的股票指数、汇率和利率等变量举办阐明，发明危机期间股票市场、外汇市场、债券市场之间的相干系数均显著增加。Chiang等Chiang， T.C.， Jeon， B.N.， Li， H.，“Dynamic Correlation Analysis of Financial Contagion： Evidence from Asian Markets，” Journal of International Money and Finance， 2007， Vol. 26， No. 7， pp.1206-1228.成立动态条件相关模子（Dynamic Conditional Correlation）对1990—2003年亚洲9个国度的股票指数收益率举办实证检讨，发明亚洲金融危机对9个亚洲国度股票市场存在熏染效应。RodriguezRodriguez， J.C.，“Measuring Financial Contagion： A Copula Approach，” Journal of Empirical Finance， 2007， Vol. 14， No.3， pp.401-423.首次用Copula模子实证检讨了亚洲金融危机期间亚洲5个国度股票指数、墨西哥金融危机期间拉美4个国度股票指数之间的相关性，证实金融危机对这些股票市场存在熏染效应。
　　海表里文献为本文所做的研究提供了有益的警惕。为改造和深化已有的相关研究，促进中国股票市场的康健成长，本文通过构建时变Copula模子，选取2009年12月（希腊主权债务危机发作）至2012年3月的样本数据，实证检讨欧债危机对中国股票市场的熏染效应。
　　（二） 样本数据统计特征
　　理论模子构建
　　在相关研究中，凡是利用指数对数收益率作为股票指数收益率的替代变量，它具有消除时间序列不服稳性和无下界的利益。本文也利用股票指数对数收益率暗示股票指数收益率，按照英国FTSE100指数、德国DAX指数、法国CAC40指数、美国S&P 500指数和中国沪深300指数，别离计较它们的对数收益率。同时，思量到各国股票市场的假期布置不尽沟通，颠末筛选后，共获得533组有效样本数据。
　　按照金融危机熏染的理论，与欧债危机相关的信息攻击会引起欧洲股票市场的资产价值调解，在金融全球化的配景下，进而会影响中国股票市场的资产价值。因此，欧债危机对中国股票市场的熏染效应可表示为危机发作后欧洲股票市场与中国股票市场之间的相关性变革。由于两地存在时差，欧洲股票市场收市时间为当日北京时间晚上11点。在凡是环境下，有关欧债危机的信息攻击会先达到欧洲股票市场，再熏染到越日的中国股票市场。因此，熏染效应表示为当日欧洲股票市场与越日中国股票市场之间相关性的变革。
　　实证检讨
　　在Pericoli and SbraciaPericoli， M.， Sbracia， M.，“A Primer on Financial Contagion，” Journal of Economic Surveys， 2003， Vol. 17， No.4， pp.571-608.看来，金融危机熏染效应的主要寄义是：当一国或一个地域产生金融危机时，该国或该地域的金融市场与其他国或地域金融市场之间的互动明明加强；或是对付单个金融市场的攻击，可以通过多种渠道通报到其他金融市场。DeBandtOlivier de B.， Philipp H.，“Systemic risk： a survey，” Working Paper Series 35， 2000， European Central Bank.指出，熏染效应可以通过多种渠道发生，如金融机构之间的债务关联或金融东西之间的技能相关都大概导致熏染。Rochet and TiroleRochet， J.C.， Tirole， J.，“Interbank Lending and Systemic Risk，” Journal of Money，Credit， and Banking， 1996， Vol. 28， No.4，pp.733-762.认为，银行间的借贷和生意业务将一个金融机构呈现的偿付问题熏染到其他金融机构。Allen and GaleAllen， F.， Gale， D.，“Financial Contagion，” Journal of Political Economy， 2000， Vol. 108， No.1，pp.1-33.指出，活动性偏好攻击通过银行间金融东西可以从一个局部熏染到整个经济体。除此之外，市场参加者的预期变革及其激发的投资行为改变也大概导致熏染效应。GrossmanGrossman， S.，“On the Efficiency of Competitive Stock Markets Where Trades Have Diverse Information，” The Journal of Finance， 1976， Vol. 31，No.2， pp.573-585.的研究发明，信息宣布首先会激发个体证券市场上的金融资产价值调解，假如市场参加者具有理性预期，那么与该证券市场相关的所有其他证券市场上的金融资产价值也会呈现相应调解，信息宣布与流传会使风险在证券市场之间熏染。Kodres and PritskerKodres， L.E.， Pritsker， M.，“A Rational Expectations Model of Financial Contagion，” The Journal of Finance， 2002， Vol. 57， No.2，pp.769-799.成立包罗“噪音”的理性预期模子，研究市场之间的熏染效应，发此刻信息差池称或金融市场之间具有配合宏观经济风险因子的景象下，熏染效应尤其显著。同时，他认为一个金融市场遭遇的随机攻击也会通过资产组合调解熏染到其他金融市场。
　　（一） 样本选择与说明
　　本文选取欧洲股票市场上最具有代表性的三个股票指数，即英国FTSE 100指数、德国DAX指数和法国CAC 40指数具有代表性股票指数选择来自http：//finance.yahoo.com/intlindices？e=europe。，并以它们的收益率代表欧洲股票市场的收益率。同时，思量到美国股票市场具有全球性影响，本文还选取美国股票市场上具有代表性的S&P 500指数，并以它的收益率代表美国股票市场的收益率，作为研究中的参照。
　　 2009年12月全球三大信用评级机构惠誉、标普、穆迪相继调低希腊主权信用评级，揭开了希腊主权债务危机的序幕，进而激发重挫欧洲经济，甚至威胁欧元区保留的欧洲主权债务危机（简称欧债危机）。以欧元区国度为主体的欧盟是中国最大的出口目标地，也是中国入口先进技能的最大来历地，欧盟经济与中国经济有千丝万缕的接洽。欧债危机发作后，中国股票市场行情低迷不振，一连走软。这引起了理论界和实务部分的高度存眷。本文通过成立时变Copula模子，选取2009年12月至2012年3月的样本数据，实证检讨欧债危机对中国股票市场的熏染效应，目标是为相关决定提供警惕和依据。
　　文献综述
　　本文还选取中国股票市场最具有代表性的沪深300指数。沪深300指数是由上海证券生意业务所和深圳证券生意业务所连系宣布的反应A股市场整体走势的指数，它包围了中国A股市场约70%阁下的市值。因此，沪深300指数的收益率可较好地代表中国股票市场的收益率。
　　欧债危机自2009年12月在希腊首先发作，至今阴霾不散，具有一连时间长、涉及国度广、信息攻击来历巨大等特征，并且整个危机发作与伸张的进程泛起出明明的阶段性。颠末较量，本文认为，由PattonPatton， A.J.，“Estimation of Multivariate Models for Time Series of Possibly Different Length，” Journal of Applied Econometrics， 2006，No.21.提出的时变Copula模子可以捕获变量之间的非对称和非线性干系，可以或许更准确地描写相关性变革的动态进程。因此，本文选择时变Copula相关性模子，实证检讨欧债危机对中国股票市场的熏染效应，出格是理会欧洲股票市场收益率与中国股票市场收益率之间的相关性随欧债危机成长而变革的进程。
　　西欧两地与中国存在时差。欧洲股票市场收市时间为当日北京时间晚上11点，美国股票市场收市时间为越日北京时间清晨4点，凡是环境下信息攻击先达到西欧股票市场，再熏染到中国股票市场。鉴于此，本文研究欧债危机发作后当日欧洲股票指数收益率与越日中国股票指数收益率之间的时变相关性变革，并以当日美国股票指数收益率与越日中国股票指数收益率之间的时变相关性变革作为参照。因为欧债危机始于2009年12月初发作的希腊主权债务危机，所以选择西欧股票指数的样本区间为2009年11月30日到2012年3月30日，越日中国股票指数的样本区间为2009年12月1日到2012年3月31日，并以逐日收盘价为样本数据。
　　海外文献偏重研究亚洲金融危机、拉美金融危机对股票市场的熏染效应，根基不涉及金融危机对中国股票市场的熏染效应。近几年来，海内文献多会合于研究2008年国际金融危机对中国股票市场的熏染效应，而研究欧债危机对中国股票市场熏染效应的文献十分少见。龚朴、黄荣兵龚朴、黄荣兵：《次贷危机对中国股市影响的实证阐明——基于中美股市的联动性阐明》，载《打点评论》2009年第2期。运用时变Copula模子对2005年1月至2008年10月中美股市的相关性举办实证检讨，认为美国次贷危机对中国股票市场的影响并不大。游家兴和郑挺国游家兴、郑挺国：《中国与世界金融市场从支解走向整合——基于DCC-MGARCH模子的检讨》，载《数量经济技能经济研究》2009年第12期。回收非对称MGARCH模子和Engle提出的动态条件相关模子，对中国、美国、德国、英国、法国、日本、新加坡和中国香港股票市场的联动性举办实证阐明，发明中国股票市场与这些股票市场的联动性越来越强。张兵等（2010）张兵、范致镇、李心丹：《中美股票市场的联动性研究》，载《经济研究》2010年第11期。用GARCHDCC模子阐明白中美两国股市的颠簸溢出效应，发此刻2008年9月美国次贷危机发作后两国股票市场之间的时变相干系数不变在0.5以上。蒋彧和裴平（2012）蒋彧、裴平：《中国与美国股票市场动态相关性》，载《经济打点》2012年第3期。运用时变Copula模子对2007—2010年间美国股票市场与中国股票市场的动态相关性举办实证检讨，发此刻金融危机期间美国股票市场对中国股票市场的影响具有动态变革的特征。周舟等（2012）周舟、董坤、汪寿阳：《基于欧洲主权债务危机配景下的金融熏染阐明》，载《打点评论》2012年第2期。运用向量自回归要领（VAR）和时变多元 GARCH 模子对欧洲股票市场与中国股票市场之间的相关性举办研究，认为欧债危机伸张期间欧洲股票市场与中国股票市场之间具有必然的联动性。
　　表1给出英国、德国、法国、美国和中国股票指数收益率的根基统计量。个中，JarqueBeta是股票指数收益率序列的正态性检讨统计量；LB（20）是滞后至20阶的自相关检讨统计量，用于鉴定股票指数收益率序列是否存在自相关；ARCH（20）是滞后至20阶的异方差检讨统计量，用于判定股票指数收益率序列是否存在异方差效应。（节选）