一、引言
债务约束对企业风险承受有显著影响。依据代理理论，债务的相机治理作用可以缓和股东和管理者之间由于风险偏好不一致而导致的代理冲突，抑制管理者通过非效率投资建立企业帝国的行为，提高企业风险承受水平（Jenson & Meckling，1976 ；John，2008）。债务治理作用的前提在于债务的硬约束作用，在我国特殊制度背景下，债券市场不发达，在借贷市场中占主导地位主要是国有四大商业银行，往往服从于政府的要求不能实施有效的监管，债务监管存在着软约束，可能不能发挥债务的治理作用，抑制股东的资产替代行为。我国破产机制不完善更可能导致企业从事资产替代行为，股东更可能投资于高风险项目。本文结合我国独特的市场环境制度环境，分析债务约束对我国企业风险承受的影响。
二、文献回顾（一）国外文献
Jenson（1986）提出的自由现金流量假说进一步阐释了债务约束理论，债务利息的偿还压力可以减少经理自由挥霍的现金流量，限制经理的种种机会主义行为。如经理的在职消费，选择非效率的投资项目以建立企业帝国的行为等，提高管理者的风险承受水平。Grossman &Hart（1982）建立的担保模型则将债务视为一种担保机制，认为管理者的利益主要来源于其所在的职位即企业的存在，而引进债务会提高企业的破产风险，因此能够促使管理者更加积极努力地工作，减少个人享受，作出更好的投资决策。 Diamond（1989）以及 Hirshleifer & Thakor（1989）提出了著名的声誉模型，声誉机制的存在可以降低债务的代理成本，贷款人通过企业借款历史判断企业的信誉，企业为了获得良好的声誉，降低自己的借款成本，会投资于安全的项目。经理为了自己的声誉和职位安全也会选择安全的投资项目，一定程度上可以减少股东转移风险的资产替代行为。Myers（1977）认为可以通过缩短债务期限结构减少股东的资产替代行为。
Dichev & Skinner（2002）利用大样本量实证分析了债务约束假说的存在，认为债务约束越是宽松，违约的可能性越大；相反，违约的可能性越小。Gavish & Kalay （1983） 考察了杠杆率对股东偏好高风险项目行为的影响。当债券面值等于预期企业价值时，股东获得的收益最大，即股东增加投资风险的欲望最强。Brito & John（2001）认为，大股东并不总是偏好资产替代或风险转移，大股东也有风险规避激励，大股东对风险转移或者风险规避的偏好取决于公司的投资机会。Myers（1977）认为，管理者的风险承受水平随着债务水平的提高而提高，因为转移风险的激励提高。Parrino，Poteshman &Weisbach（2005）发现，管理者转移风险的激励受债务水平影响，当负债水平很低的时候，管理者更加偏好安全的项目，而负债水平高的时候，风险转移的激励超过了其他效应，管理者有动机去执行净现值为负的项目，从而提高了企业的风险承受水平。法律保护也影响到债务约束的治理作用，上市公司债权人权利保护得越好，公司承担的风险水平越低。（John，2008；Acharya，2008；Paligorova，2010）认为对股东权益的法律保障越强，企业越是倾向于承担较高的风险，相对地对债权人权益法律保障越强，企业越倾向于承担较低的风险。
（二）国内文献
我国辛清泉，林斌（2006）和黄乾富，沈红波（2009）研究发现，企业可以通过加强负债融资来治理公司的过度投资行为，企业投资支出整体上同债务杠杆呈负相关。徐向艺和李鑫（2008）认为上市公司过度投资程度与短期负债水平负相关，与长期负债水平正相关。而也有研究表明，债务约束在我国公司治理中并没有发挥应有的作用，不能约束企业过度投资，反而可能会助长企业过度投资的行为，企业绩效与公司价值负相关，而在国有企业中债务的约束作用会进一步的下降（肖作平，2005；王建新和刚成军，2009 ；王满四和邵国良，2012）。
综上所述，关于债务约束与企业风险承受之间的关系并没有得出一致的结论。在我国特殊的制度背景下，债务约束能否发挥相机治理的作用尚且需要检验，结合我国的实际情况研究债务约束与企业风险承受之间的关系具有一定的现实和理论意义。
三、理论分析与研究假设
（一）债务水平与企业风险承受
债务作为一种治理机制，可以减轻代理成本，债务的本息偿还可以减少可供经理层使用的自由现金流量，借此减弱经理层浪费的可能，削弱了经理层低效投资的空间。在企业资本一定的情况下，增加负债可以相对提高管理层持股的比例，从而可以将管理层的利益与公司价值联系起来，与股东利益趋同，提高管理层的风险承受能力。除了减轻委托代理成本，债务会增加委托代理成本。即股东和债权人之间的代理成本，由于股东的责任有限，而剩余收益则由股东分享，因此当某项投资具有产生远高于债务面值的收益时，即便成功的概率很低，股东也可能会选择这一高风险投资项目，即资产替代行为。
