一、引言
纵观国内外的相关文献，学者对于该问题的研究呈现出不同的研究结论。多数学者发现股权激励与公司绩效存在显著正相关关系（Morck，1988；Kato，2005；陈笑雪，2009），并且该种治理作用在国有上市公司及股权相对集中的上市公司中表现得更为明显（魏贤运，2013）；但是也有学者研究得出股权激励与公司绩效微弱相关（Jensen，1990；徐义群，2010；刘广生，2013）或不相关（Mak，2001；魏刚，2000）；曹晓丽（2014）发现股权激励与公司绩效存在显著的负相关关系。
在实证分析中，常用的衡量股权激励实施方案中激励强度的指标为股权激励强度。股权激励强度是指“股权激励的收益在高管所有薪酬中的比例”③。股权激励强度将股权激励与否、股权激励对公司绩效的影响具体化并且量化。由于我国特殊的国情——早期内部职工持股制度普遍存在于上市公司中，当时这一制度仅是一种福利，并非激励行为，所以用管理层持股比例不仅放大高管持股比例，而且也错误地增加了研究股权激励样本总量。此外，股价总是处在一个变化的状态之中，导致股权激励强度的指标也总是处在变化中，从而缺乏稳定性与可比性。我国证监会规定股权激励所涉及的股票期权累计总量不得超过草案公告时股本的10%，同时，任何一个激励对象在未经股东大会特别决议情况下，其股票累计总量不得超过总股本的1%。按照法律对股票期权总量的上限规定，由此引出以草案公告时计划授予期权数量占当时总股本的比例为衡量股权激励的变量之一。鉴于上述原因，为了能更合理地分析股权激励与公司绩效的相关性，笔者选取授予股权激励股数占当时总股本比例为衡量股权激励的指标，并定义为股权激励度，以示与股权激励强度的区别。股权激励契约的设计离不开激励度的确定。随着激励度的增加，管理层持有股票期权的数量变多，其机会主义行为的可能性就越大。
公司绩效是指企业在经营活动过程中的经营效益，是企业业绩和效率的统称，既包括企业正在进行的生产活动，又包括已经完成的任务成果。公司绩效水平主要表现在盈利能力、运营能力、偿债能力和发展能力等方面。公司绩效评价方法主要有传统财务指标法、平衡计分卡、托宾Q值法、经济附加值（EVA）法等。
平衡计分卡、托宾Q值法和经济附加值法均要求市场是有效的市场，但是我国的市场并不是完全的市场，所以本文在实证分析中采用传统财务指标法，并从中选取净资产收益率来具体衡量公司业绩。
二、股权激励度与公司绩效关系的研究设计
（一）研究假设
所有者出资成立公司，“公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利”④。股东会“……决定有关董事、监事的报酬事项；……审议批准公司的年度财务预算方案、决算方案；审议批准公司的利润分配方案和弥补亏损方案”⑤。所有权和经营权分离，委托人与代理人的目标不一致。所有者期盼最大的回报，即财富的最大化；而管理者追求自身合理效用（报酬最大化、享受人生、回避风险等）最大化。代理理论认为，管理者可能会为了自己的利益而作出偏离股东目标的决策行为，由于信息的不对称性，股东们并不了解管理者是在努力实现股东目标还是仅仅满足于缓慢增长的财务指标以及平稳的资产收益率，或者把公司资源用于不必要的在职消费。目标的冲突产生激励约束机制，股权激励即对企业经营目标进行良性协调方式之一。
股权激励让管理者持有一定数量的公司股份，消除其利益与股东利益的对立状态，使他们与股东目标趋于一致，达到一种“利益趋同”。但是，当管理层持有了一定数量股票之后，公司被购并的可能性降低，市场对管理者的约束力减弱，从而出现“利益壕沟”。股权激励产生的最终激励效果取决于“利益趋同”与“利益壕沟”这两种效用叠加的结果。这两种相反的作用力会使股权激励度与公司绩效之间呈现出一种较为复杂的非线性相关关系。由此，本文提出假设：
H1：股权激励度与公司绩效存在非线性相关关系。
管理者从一开始持股数为零，随着股权激励度增加，持股数也逐步增加，与股东们目标函数趋于一致，管理者将更加努力工作以达到股东财富最大化的目标。同时，管理者以股东的身份参与剩余收益的分配，市场约束力也使其将公司资源偏离股东财富最大化的倾向降低，降低了管理者与股东之间的代理成本⑥。在此种状态下，“利益趋同”效用大于“利益壕沟”效用，从而提高公司绩效。因此，提出分假设：
H11：当股权激励度初步增加时，公司绩效会随股权激励度的增加而提高，此时二者呈正相关。
管理者股权份额增加到一定水平时，他们在公司的地位将得到巩固。此时，管理者的在职消费好处对他们而言可能更加具有吸引力。他们认为，虽然在职消费会使公司价值减少，但对其自身而言仍然是值得的，并且他们有按照自己目标行事的控制权。在这种情况下，“利益壕沟”效用大于“利益趋同”效用，使得代理成本增加，进而降低公司业绩。在此种状态下，本文提出假设：
H12：当股权激励度增长到一定程度时，公司绩效会随股权激励度的增加而降低，此时二者呈负相关。
但是，随着股权激励度继续增加，管理者所持股权继续增加，他们进行在职消费的成本也会继续逐渐增加。当股权激励度达到一定新的数量时，管理者所持股票较多，同时在职消费的成本较大，管理者会重新努力追求股东权益最大化，此时较大的股权激励度会抑制管理者的道德风险，减少机会行为。“利益趋同”效应大于“利益壕沟”效应，管理者与股东之间的代理成本降低，管理者会努力提高公司业绩，从而增加自己的利益。由此，得到假设：
H13：当股权激励度继续增长达到一个新程度时，公司绩效会重新随股权激励度的增加而提高，此时二者呈正相关。
（二）模型构建
通过上文理论分析观察，公司绩效随着股权激励度的增加先增后减再增加。借鉴Morck（1988）的研究成果，笔者利用三次函数的形式检验二者相关性：
其中：
模型中，SIC表示股权激励度，SIC2表示股权激励度的平方，SIC3表示股权激励度的立方；CAR、IRBR、TAT、LnA为控制变量，分别代表流动资产率、营业收入增长率、总资产周转率与公司规模；（i=1，2，3）与rj（j=1，2，3，4，5）为模型回归系数；？着是随样本变化的残差随机扰动项；？琢为与变量无关的常数。具体见表1。
三、股权激励度与公司绩效关系实证研究
（一）样本选择
我国股权激励从2006年正式实施，当年有43家上市公司公布了股权激励计划草案；2007年，证监会开展专项整治，暂缓股权激励方案审批，沪深两市只有15家公司披露了股权激励方案；2008年，由于美国次贷危机的影响，虽然沪市披露的股权激励方案有60家，但在当年即宣布终止的公司就有32家，占总量的54%；2009年，仅有18家披露股权激励方案的公司，略高于2007年，但已披露方案的质量与合规性均有提高；2010年，国民经济总体上保持了回升势头，93家公司披露了股权激励方案；2011年，中国A股熊市为股权激励的实施提供了契机，共有114家上市公司在沪深两市披露了股权激励方案；2012年，两市共有118家公司实施股权激励。2006—2012年我国上市公司披露股权激励方案情况见表2。
